来源：阿尔法工场研究院
图源：格林美IPO文件
导语：从 “中植系” 输血到港股募资，格林美“资源帝国”短期偿债压力超 250 亿，扩张底气何在？
摘要：
1、短债压力明显：格林美一年内到期债务超百亿，而期末现金及现金等价物仅54亿元，偿债压力较大，资产负债率持续上升。
2、盈利质量：格林美营收持续增长，但毛利率有所下降。
3、核心客户稳定：格林美与宁德时代、特斯拉、大众、三星SDI、韩国ECOPRO 等全球前十电池厂深度合作。客户集中度较高，但也意味着格林美处于全球新能源产业链的核心。
9月22日，“动力电池回收龙头”格林美（002340.SZ）正式向港交所递交上市申请书，开启新一轮资本动作。
作为“中国循环经济第一股”，格林美一路走来既有中植系资本助力的高光时刻，也有“增收不增利”、债务飙升的隐忧。
2022年至2025年上半年，格林美总负债翻倍至486亿元，短债压力骤增，而其继续扩张的底气则来自“三个第一”——高镍前驱体、电池回收和“城市矿山”业务。
融资扩产，能否撑起现金流？实控人许开华的“资源帝国”故事，再次被推向资本市场聚光灯下。
“中植系“到港股的融资路径
格林美成立于2001年，由创始人许开华教授基于绿色生态制造的理想在深圳设立，许开华在国内率先提出“资源有限、循环无限“的产业理念，倡导通过开采城市矿山的商业模式来“消除污染、再造资源“，推进循环型社会的发展。
2010年1月，格林美登陆深交所，成为“中国循环经济第一股”，发行市盈率78.05倍，
首发募集资金净额7.04亿元，主要用于二次钴镍资源的循环利用及相关钴镍高技术产品项目、补充流动资金等。随后，格林美还在瑞士证券交易所上市。
目前，格林美年产值300余亿元，员工总数过万人。
在格林美的扩张过程中，还曾得到“中植系”的投资。
2014年，中植系通过旗下深圳中植产投环保投资合伙企业（有限合伙）与格林美签订战略合作，随后以12.36元/股参与格林美非公开发行，斥资24.17亿元认购6068万股（占比约4.16%），成为格林美重要股东。彼时，中植系董事张旸兼任格林美董事。
借助中植系资本，格林美加速扩张：收购江苏凯力克钴业、联姻韩国ECOPRO切入高镍前驱体，并布局印尼镍矿，构建“回收-材料”闭环。
2021年，中植系爆发债务危机，旗下资管计划陆续减持。格林美2022年公告显示，深圳中植产投已于年初清空持股，彻底退出股东名单。双方明确“无股权、无业务、无利益往来”，格林美强调“中植系从未参与经营决策”。此次清仓距定增限售期满（2018年）已超3年，正值格林美从“资本驱动”转向“技术驱动”，聚焦印尼镍矿投产（2022年）及高镍技术突破。
随着“中植系“清空持股，格林美从“资本驱动“转向“自我造血“，但“增收不增利”的情况也伴随其中。
2022年至2024年，格林美营收持续增长，从293.32亿元增长至332亿元；但净利润有所起伏，2022年净利润约12.96亿元，2023年和2024年却分别为9.35亿元和10.2亿元；毛利率分别为14.54%、12.24和15.29%。
在“增收不增利”的背后，其实是关键金属价格动荡引发的结果。以2023年为例，四氧化三钴平均售价下降，加上江苏泰州生产基地火灾致使产量降低，使得格林美该业务毛利率从2022年的16.3%降至2023年的13.2%。锂离子电池及报废汽车回收业务中，因锂市场价格下降、废钢市场价格大幅下跌，毛利率从2022年的10%降至3.8%。
招股书披露，2025上半年，格林美毛利率再次下降，已从2024年的15.3%跌至12.5%，新能源材料板块毛利率同比下滑3.58个百分点。
这次格林美启动赴港上市计划，拟募资用于金属资源的产能建设及产业链相关业务布局、海外研发创新及数字化建设、全球营销中心建设、补充营运资金。
需要注意的是，在全球金属价格波动的背景下，格林美选择扩张产能，能否稳住盈利水平？
循环经济的“隐形冠军“
在格林美计划通过港股融资进而扩张产能的同时，自身债务规模也像滚雪球一样越来越大。
2022年到2025上半年，格林美的总负债从232.6亿元飙升至486.5亿元，资产负债率从52.7%爬升至66.01%。而一年内到期的短期债务（包括银行借款、一年内到期的非流动负债、应付票据等）也从141.62亿元攀升至258.97亿元。
截至2025年上半年期末，其现金及现金等价物余额仅54.49亿元，偿债压力显而易见。
而当市场聚焦债务时，格林美正在构建一个鲜为人知的“资源帝国“——这或许是许开华敢赴港赌一把的底气。
格林美手握三个“全球第一“，含金量不容小觑。
其中，格林美高镍前驱体在2024年8系/9系出货12.66万吨，全球市占37.4%，是特斯拉4680电池、宁德时代麒麟电池的核心供应商；在电池回收方面，格林美6大基地纳入工信部白名单，2024年第三方回收35.9万吨（中国第一），镍钴回收率超98%（行业平均90%）
；在“城市矿山”领域，格林美年处理电子废弃物100万吨，从中提炼的钴相当于中国原生矿的3.5倍，钨占国内开采量6%。
这种能力，让格林美在刚果（金）钴禁运时，仍保障了供应，奠定“镍钴钨资源池“的江湖地位。
此外，格林美绑定全球前十电池厂的“朋友圈“也成为其产能扩张的底气。
翻开格林美的客户名单，几乎是全球新能源巨头的全明星阵容，包括宁德时代的邦普循环；与韩国双雄ECOPRO（2024年采购额占比15.1%）、三星SDI（高镍前驱体独家供应商）达成合作；与特斯拉签订2026-2030年50万吨前驱体长单，牵手大众共建欧洲回收基地
除了资源技术和大客户外，格林美港股上市的优势之一是容易被公众忽视的“碳生意“。
2024 年，格林美凭借明确的碳减排成果，获得欧盟碳积分收入1.2 亿欧元，占当年海外营收的 1.5%；并制定 2025 年目标，计划将碳交易收入占比提升至 5%，使其成为新的利润增长点。碳相关收入主要来自欧盟碳市场的积分交易，依托其回收业务产生的可核证减排量（CERs）或符合欧盟碳市场要求的碳信用，进一步拓宽盈利来源。
在锂离子电池回收业务中，格林美还为每块退役电池建立“碳账本”，量化回收过程的碳减排效益。以特斯拉退役电池为例，经格林美回收处理后，可减少 2.3 吨 CO₂排放（相当于种植 127 棵树），该量化数据成为其参与碳交易及获取碳积分的核心依据，同时提升下游客户（如车企、电池厂商）的 ESG 表现。
这种“循环+低碳“的故事，正是港股投资者看重的ESG溢价。瑞银报告指出，格林美的碳足迹数据已达国际车企供应链准入标准，未来或成欧美市场“门票“。
从教授到“资源教父“，
许开华的财富密码
许开华这位从中南大学走出的教授，在创业20余年后，已构建起一个市值近380亿元的“资源帝国”，现任公司执行董事、董事长兼总经理，妻子王敏则作为格林美执行董事。
另外，许开华的侄子许定邦任职公司副总经理，负责业务发展、销售及营销活动等。在此之前，许定邦曾在荆门市格林美新材料有限公司、江西格林美资源循环有限公司、格林美（武汉）城市矿山产业集团有限公司等任职副总经理或总经理。
目前，许开华夫妇通过深圳汇丰源合计持有格林美16.5%股份，已经建立93 家子公司并开展业务。
除了A股、港股，许氏家族的资本触手还伸向海外：格林美在 2022 年 7 月于瑞士证券交易所发行 GDR，募资 3.81 亿美元（约 24 亿人民币）；格林美在印尼打造核心平台青美邦新能源材料有限公司（Qingmei），并持股63%。
不过，格林美的“循环生意”也受到监管关注，2024年和2025年上半年，其前五大客户中有四家是供应商（主要是向青山系采购印尼镍矿、向其销售MHP），这些客户兼供应商的交易额占格林美当期总采购额的比例分别是6.3% 和 2.7%。
最典型的是与Morowali集团（青山控股子公司）的交易，2022-2024年，格林美向Morowali采购镍矿28.7亿元，销售MHP41.2亿元。而定价机制是LME镍价基础上浮动3%-5%，同期市场价波动达20%。深交所曾发函质疑：是否存在“低价买矿、高价卖货“的利益输送？
格林美的回应是：“印尼项目是合资公司，定价经第三方审计。“但招股书显示，Morowali持有格林美印尼子公司25%股权，而青山系正是镍矿巨头，这种“既是股东又是客户“的关系，让关联交易的公允性质疑挥之不去。
虽然格林美目前市占率领先，但短债压力也很明显，尤其是镍价波动或政策变动（比如印尼的政策），都是格林美需要预防的风险。
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